論信托在資產(chǎn)證券化中的運(yùn)用
來源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-09-21
資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新融資方式，自20世紀(jì)70年代在美國出現(xiàn)以來，一直是國際金融市場(chǎng)上金融創(chuàng)新領(lǐng)域一顆最耀眼的明星，到了90年代資產(chǎn)證券化的品種越來越多，形式越來越多樣化，涉及到的范圍也在不斷的擴(kuò)大。我國金融領(lǐng)域，90年代初也進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的嘗試，但是在實(shí)際運(yùn)作中，由于證券化對(duì)資產(chǎn)的要求較高，加上我國在立法、稅收和信息披露方面的不匹配。因此，資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具長期沒有開啟其巨大的潛能。從國外金融活動(dòng)的實(shí)踐來看，信托是資產(chǎn)證券化的有效載體。2002年以來，隨著我國《信托法》和相關(guān)法律法規(guī)的頒布實(shí)施，國內(nèi)信托投資公司在法律地位得到確立的前提下，有了較快的發(fā)展。在發(fā)展中，信托投資公司推出了相應(yīng)的資金信托產(chǎn)品，信托以其所具有的高度彈性和個(gè)性，通過自身橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)物投資市場(chǎng)的綜合性業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，為我國推行資產(chǎn)證券化開拓了新的渠道。
一、信托是資產(chǎn)證券化的有效載體
資產(chǎn)證券化的核心是將一些流動(dòng)性差的資產(chǎn)，如金融機(jī)構(gòu)的長期貸款或企業(yè)應(yīng)收賬款，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)分割與重組，實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的流動(dòng)化。其過程就是資產(chǎn)管理公司把擁有的各種流動(dòng)性較差的不良資產(chǎn)分類整理為一批批資產(chǎn)組合，將其出售給證券特別載體（SPV Special purpose vehicle），然后由證券特別載體SPV用購買的組合不良資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS，經(jīng)過證券承銷商出售給投資者。實(shí)質(zhì)在于對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在原始權(quán)益人、發(fā)行人、服務(wù)商、投資人等參與者之間進(jìn)行分離與重組，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生出預(yù)期的現(xiàn)金流，按時(shí)支付給投資者。表現(xiàn)在法律上，就是通過證券化，在各當(dāng)事人之間進(jìn)行權(quán)利和義務(wù)的再分配與組合，隔離風(fēng)險(xiǎn)，保證收益，在投資者和資金需求者之間架起安全可靠的資金融通渠道。信托制度具有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能和權(quán)利重構(gòu)功能，能夠充分滿足資產(chǎn)證券化的要求，能夠保障資產(chǎn)證券化交易中，特有的破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)設(shè)計(jì)與結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮作用。在金融活動(dòng)中，通過信托載體能保障資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離和現(xiàn)金流動(dòng)的充足性與安全性的實(shí)現(xiàn)。
（一）信托可以有效保證特殊目的載體（SPV）的合法性和證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性。在資產(chǎn)證券化過程中，必須有一個(gè)實(shí)行資產(chǎn)證券化這一特殊目的載體，采用信托形式設(shè)立SPV，可以充分利用信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性特點(diǎn)，保護(hù)證券化的資產(chǎn)?；舅悸肥?，證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人可將作為證券化標(biāo)的物的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給作為SPV的信托公司，設(shè)立信托，然后通過信托發(fā)行信托憑證。這種信托結(jié)構(gòu)在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV的證券化資產(chǎn)成為有獨(dú)立法律地位的信托財(cái)產(chǎn)，在名義上歸SPV所有，脫離原始權(quán)益人的完全控制，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)殃及信托財(cái)產(chǎn)。即使原始權(quán)益人破產(chǎn)，其債權(quán)人也沒有對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)。在此，證券化資產(chǎn)原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易被有效隔離開來。
在信托操作中，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性還體現(xiàn)在信托財(cái)產(chǎn)不同于SPV的固有財(cái)產(chǎn)。SPV依法解散、被依法撤消，或被宣告破產(chǎn)而終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，具債權(quán)人無權(quán)追及信托財(cái)產(chǎn)。由于信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性的法律特征，使得引入信托制度以實(shí)現(xiàn)支撐證券的資產(chǎn)與發(fā)起人、SPV的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離成為可能。而且通過信托，在資產(chǎn)證券化方案設(shè)計(jì)上具有高度的靈活性，資金、動(dòng)產(chǎn)、房產(chǎn)、地產(chǎn)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)、債權(quán)等財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)均可作為信托財(cái)產(chǎn)，能夠使委托人實(shí)現(xiàn)各種合法的信托目的。
（二）信托可以有效實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的管理。SPV一般是為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人降低稅負(fù)和資產(chǎn)負(fù)債表的處理等的預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)而成立的特殊法律實(shí)體，只名義上擁有證券化資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制委托他人操作。因此，在證券化交易中，證券化資產(chǎn)的管理和收益分配是兩個(gè)重要環(huán)節(jié)。在前一環(huán)節(jié)，SPV一般與服務(wù)商簽訂資產(chǎn)池匯集與服務(wù)方面的協(xié)議，服務(wù)商負(fù)責(zé)證券化資產(chǎn)的管理，從原始債務(wù)人（如借款人）處收集資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在后一環(huán)節(jié)，受托管理機(jī)構(gòu)面向投資者，負(fù)責(zé)從服務(wù)商和其他第三人那里收取對(duì)證券本息的償付資金，并分配給投資者。
為保證證券化資產(chǎn)的有效管理和收益分配的安全性，信托機(jī)制在這些環(huán)節(jié)中是必不可少的。服務(wù)商以受托人的名義為SPV經(jīng)營和管理證券化資產(chǎn)，受托管理機(jī)構(gòu)代表投資者持有證券上的權(quán)益。在相關(guān)當(dāng)事人違約時(shí)，他們有權(quán)分別代表SPV和投資者主張權(quán)利，參與訴訟。對(duì)于投資者，由于法律賦予了信托財(cái)產(chǎn)相對(duì)的獨(dú)立性，原始權(quán)益人、SPV、服務(wù)商、受托管理機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)都不會(huì)嚴(yán)重影響投資者的利益。同時(shí)，在這種信托結(jié)構(gòu)中，各參與方相互制約，有利于保護(hù)投資者的利益。
（三）信托可以有效保證證券化交易各參與方的利益。從證券化交易各參與方的角度看，他們?cè)谛磐薪Y(jié)構(gòu)中負(fù)擔(dān)有限的償付責(zé)任。在信托關(guān)系內(nèi)部，委托人的責(zé)任限于按信托文件的規(guī)定向受托人交付信托財(cái)產(chǎn)，受托人以信托財(cái)產(chǎn)為限向受益人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)。在信托關(guān)系外部，信托關(guān)系當(dāng)事人對(duì)因處理信托事務(wù)向第三人所負(fù)的債務(wù)只以信托財(cái)產(chǎn)為限負(fù)有限清償責(zé)任。在這些制度安排構(gòu)筑的法律空間中，證券化交易的各參與方的利益獲得了充分的安全保證。
二、信托在我國資產(chǎn)證券化交易中的運(yùn)用模式
《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等法律法規(guī)的制定實(shí)施，客觀上有力地推動(dòng)了中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。在我國現(xiàn)實(shí)的法律環(huán)境下，對(duì)資產(chǎn)證券化交易中的SPV采取信托模式，能有效地解決目前資產(chǎn)證券化存在的一些不確定性問題，使資產(chǎn)證券化在我國穩(wěn)步的推進(jìn)。SPV信托模式可分為兩種結(jié)構(gòu)：
第一種：原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券發(fā)行人，發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托產(chǎn)品。在該種方式之中，信托法律關(guān)系的委托人為原始權(quán)益人，受托人為SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)的集合，即資產(chǎn)池中的資產(chǎn)集合，受益人則為信托產(chǎn)品的投資者。
第二種：信托投資公司作為SPV發(fā)行信托產(chǎn)品，募集社會(huì)閑置資金，成立信托關(guān)系，以該募集的資金購買原始權(quán)益人的資產(chǎn)。在該種方式中，信托人作為信托產(chǎn)品的投資者，受托人為作為SPV的信托投資公司，信托資產(chǎn)為募集的資金及以該資金產(chǎn)生的收益，包括以該資金購買的資產(chǎn)即原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)。受益人為信托產(chǎn)品的投資者或其指定的其他受益人。
由于信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性的法律特征，使得引入信托制度以實(shí)現(xiàn)支撐證券的資產(chǎn)與發(fā)起人、SPV的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離成為可能。因此上述兩種信托模式既能從法律上有效保證支撐證券的資產(chǎn)與發(fā)起人和SPV風(fēng)險(xiǎn)的成功隔離，同時(shí)由于支撐證券化的資產(chǎn)已經(jīng)真實(shí)出售給SPV，且該資產(chǎn)在實(shí)質(zhì)上屬于信托財(cái)產(chǎn)，并不屬于SPV的固有財(cái)產(chǎn)，因此也可以達(dá)到避免雙重征稅的目的。
此外，SPV采取信托模式可以避免《公司法》和《證券法》對(duì)公司發(fā)行證券的嚴(yán)格要求。我國《公司法》對(duì)公司注冊(cè)資本與發(fā)行債券的條件有嚴(yán)格的規(guī)定，同時(shí)《證券法》規(guī)定公司發(fā)行證券必須經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門的嚴(yán)格行政審批。但如果SPV采用信托投資公司，則信托投資公司向投資者發(fā)行信托憑證是不受《公司法》和《證券化》的規(guī)范，而受《信托法》及其他信托法規(guī)的規(guī)范。因此，SPV發(fā)行信托憑證是不需要具備《公司法》和《證券法》嚴(yán)格規(guī)定的條件的，也不需要證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。
三、當(dāng)前信托在我國資產(chǎn)證券化交易中的運(yùn)用實(shí)踐
隨著信托相關(guān)法律法規(guī)的頒布實(shí)施，我國信托業(yè)得到了法律認(rèn)可，有了法律保降，原有的信托公司經(jīng)過清理整頓已開始重新營業(yè)，并顯示出了生機(jī)。從公司內(nèi)部情況看，實(shí)力得到增強(qiáng)，治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；從外部環(huán)境看，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展為信托業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的市場(chǎng)空間；另外銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托業(yè)實(shí)行的產(chǎn)品開發(fā)備案制度，更大程度的降低了信托產(chǎn)品創(chuàng)新的成本。這些因素促進(jìn)了信托業(yè)的快速發(fā)展和信托產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新。截至2003年12月31日，共有41家信托公司推出了191個(gè)信托計(jì)劃，融資規(guī)模達(dá)到了162億元。信托項(xiàng)目數(shù)里和融資額比2002年有了顯著的增長，信托已被廣大投資者關(guān)注并逐漸接受。2003年愛建信托開發(fā)的上海復(fù)興東路隧道資金信托產(chǎn)品、蘇州信托開發(fā)的蘇嘉杭高速公路股權(quán)信托資金產(chǎn)品、重慶國投開發(fā)的世紀(jì)星城股權(quán)投資信托產(chǎn)品、招商銀行與招商證券聯(lián)合推出金葵花理財(cái)計(jì)劃等部受到投資者的歡迎。
四、當(dāng)前資金信托產(chǎn)品對(duì)創(chuàng)立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的意義
當(dāng)前，盡管在嚴(yán)格意義上，我國資金信托產(chǎn)品與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚有一定的差距，但資金信托產(chǎn)品的推出，畢竟推動(dòng)了本土的資產(chǎn)證養(yǎng)化登陸我國金融市場(chǎng)，對(duì)創(chuàng)立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有著積極的意義：
1、有助于更好地理解資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用，引進(jìn)資產(chǎn)證券化信用技術(shù)的前提，是充分理解資產(chǎn)信用與傳統(tǒng)信用之間的區(qū)別。對(duì)于習(xí)慣了整體信用的金融市場(chǎng)而言，資產(chǎn)信用概念并非很容易被接受。雖然抵押信用一定程度上引入了資產(chǎn)信用，但由于資產(chǎn)在信用交易過程中仍然處在附屬地位，只是對(duì)整體信用的補(bǔ)充，還不能算作完完全全的資產(chǎn)信用。指定管理資金信托產(chǎn)品比抵押信用向前邁出了一步，使得資產(chǎn)和信用之間的聯(lián)結(jié)更加緊密了，資產(chǎn)信用的概念更加突出了。理解信托產(chǎn)品中所隱含的資產(chǎn)信用，將有助于領(lǐng)會(huì)資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)信用關(guān)系。
2、有助于加深理解信托在資產(chǎn)信用中的作用。雖然信托公司在我國的存在和發(fā)展已有時(shí)日，但信托概念并非已經(jīng)被廣泛理解和接受。在特定的信托投資機(jī)構(gòu)的法律地位尚不能確立的情況下，信托將是創(chuàng)立和發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的可行的載體結(jié)構(gòu)。資金信托產(chǎn)品的推出將有助于人們理解和接受信托結(jié)構(gòu)，對(duì)信托在資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用具有示范作用。
3、有助于辯證理解資產(chǎn)信用產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系。從投資的角度來看，資產(chǎn)信用和整體信用之間的不同不僅意味著收益的來源小同，也意味著風(fēng)險(xiǎn)來源小同。資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素與整體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素是有區(qū)別的，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于資產(chǎn)資信和整體資信的干擾程度也是不同的，這一點(diǎn)對(duì)于理解資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)和法律風(fēng)險(xiǎn)都是非常重要的。理解和接受了信托產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系，將有助于更好地理解資產(chǎn)支持產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系。
隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融入經(jīng)濟(jì)全球化浪潮和金融市場(chǎng)的成熟，我國信托業(yè)成長和資產(chǎn)證券化的客觀基礎(chǔ)將更加牢固?？梢灶A(yù)見，發(fā)端于西方成熟金融市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化，通過信托載體必然會(huì)在我國金融市場(chǎng)中發(fā)揮巨大的作用。
［作者簡(jiǎn)介］ 作者單位：武漢大學(xué)商學(xué)院
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(xintuo摘自《經(jīng)濟(jì)問題探索》)